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    金融研究
    2019年9月债券市场报告
    发布时间:2019-10-14     作者:投资银行部     文章来源:   分享到:

     一、观点摘要

    货币市场方面,9月,资金市场主要受缴税及跨季扰动,在央行“普通+定向”降准作用下,全月净投放规模较大,资金价格较为平稳,中枢小幅下降,市场流动性维持合理充裕。

    10月,合理充裕的货币政策基调不变,资金扰动因素较少,考虑降准释放流动性跨季后略显宽松,央行料将小幅回笼货币,价格窄幅波动,需重点关注LPR机制下央行的后续操作。

    利率债投资方面,9月,全球市场避险情绪减弱,股市走强,降息预期减弱,债市利好出尽,带动收益率上行,中债国债价格指数下跌0.44%,10年期国债和国开债收益率分别升至历史22%、28%分位附近。期限利差走阔。

    短期经济将延续下行趋势,扰动因素较少,市场观望情绪较浓,债市虽有上涨空间,但需重点关注后续经济数据,政策动向以及贸易摩擦走势。

    信用债投资方面,9月,利率债收益率上行,叠加市场避险情绪减弱,造成信用债收益率走高,信用利差如我们所料,在历史低点难以继续收窄,本月受债市整体投资情绪较弱拖累小幅走阔。

    10月,宽信用利好基本出尽,市场观望情绪较浓,债市走向需要重点关注经济数据、信用事件等因素变动,由于利差已至历史低位,预期后续利差水平将进一步走阔。

    债券发行方面,9月,发行量小幅下降,中高评级主体债券发行利率明显下降,低评级主体虽发债价格小幅上升,但规模占比较上月增加。我们认为,宽信用政策进一步发力,低评级主体融资更为顺畅,价格升高主要为低评级主体长期限债券发行比重增加所致。期限分布上,高评级主体新发债券偏好中短久期,中低评级主体新发债券则偏好中长久期。

    10月,随着定向降准释放资金落地,实体融资利率将进一步降低,预期低评级主体债券发行利率将进一步下降。但需关注的是,新的利率传导机制下,资金在央行、金融机构与实体企业之间的传导效率如何。

    从集团所处行业来看,9月份所选各行业可比数据显示,融资成本均比上月下行,我们认为当前的货币政策下,所选行业整体融资环境继续好转。

    二、政策关注

    (一)政策动态

    1、9月1日,美国对华3000亿美元输美产品中第一批加征15%关税措施正式实施。9月11日晚,特朗普在社交媒体发文表示,将对2500亿美元中国输美商品上调关税从10月1日推迟到10月15日。

    2、9月3日,经全国人大常委会审议批准,今年将提前下达部分2020年新增地方政府债务限额。地方需报送符合国家重大战略、符合专项债券支持方向、专项债券发行后能够及时形成实物工作量的重大项目资金需求和前期准备情况。

    3、央行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5%。此外,再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1%,于10月15日和11月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点。

    4、9月10日,国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。

    5、9月12日,欧洲央行宣布将存款基准利率下调10个基点至-0.50%,同时改变利率政策指引,重启QE。

    6、美联储将超额存款准备金利率下调30个基点,下调贴现利率25个基点,下调隔夜逆回购利率30个基点,但成员们在是否需要进一步宽松方面存在分歧。

    (二)政策解读

    本月,国内经济继续下行,国常会及深改委会议重提“六稳”,可以看出,经济下行压力较大,在此基础上,货币政策依然坚持合理充裕,坚决不搞大水漫灌,监管转而继续加大逆周期调节力度,调节市场预期,通过“普通降准+定向降准”等市场化方式调节流动性。财政政策继续加码,一方面开始调研布局专项债提前发行,另一方面取消境外投资者额度限制,继续加大对外开放力度。监管旨在降低实际利率以及引入增量资金,改善供需两端,以期提振经济。外围方面,全球经济持续下行,欧元区降息并重启QE,但美国经济虽持续放缓但短期仍较为强劲,因此美联储虽如期降息但后续预期出现分歧。中美贸易摩擦趋向缓和

    可以判断,经济短期仍将继续下行,财政政策后续将持续发力,专项债料将提前发行,开放力度进一步加大,减税降费仍存发力空间,但货币政策料将延续现行思路,后续将持续关注中美贸易走势,以及新的利率传导机制下央行动作。

    三、经济数据

    (一)数据指标[1]

    1、8月CPI同比上涨2.8%,环比持平,高于预期;PPI同比下降0.8%,环比下降0.5%,小幅高于预期。

    2、8月新增人民币贷款1.21万亿元,前值1.06万亿元,预期1.157万亿元;新增社融1.98万亿元,略超预期,前值1.01万亿元;M2同比增长8.2%,前值8.1%,预期8.1%。

    3、9月统计局官方制造业PMI为49.8,环比增加0.3%,高于预期值49.6。

    4、中国8月规模以上工业增加值同比增长4.4%,预期5.4%,前值4.8%;社会消费品零售总额同比增长7.5%,环比下降0.1个百分点,低于预期。

    5、中国8月规模以上工业企业实现利润总额5177.9亿元,同比增长-2%。1-8月份,全国规模以上工业企业实现利润总额40163.5亿元,同比下降1.7%

    6、中国8月出口同比增速-1%,低于预期2%,前值3.3%;中国8月进口同比增速-5.6%,高于预期-6.5%,前值为-5.6%。贸易顺差348.4亿美元,扩大32.5%。

    7、美国8月ISM制造业PMI为49.1,为2016年1月以来最低水平,且是2016年8月以来首次跌破荣枯线;预期为51.1,前值为51.2。8月季调后非农就业人口新增13万人,为5月以来新低,预期增15.8万人,前值增16.4万人。

    (二)数据解读

    本月,各项经济数据,除社融在宽信用及低基数造成的表外融资同比少减带动下小幅超预期外,其余均不及预期。具体来看,CPI在猪肉价格带动下维持高位,但拿掉猪肉与食品后却出现通缩苗头;各项工业数据在需求低迷、利润水平压缩影响下均不及预期,消费在汽车拖累下继续回落;贸易摩擦升级及内需疲软带动进出口数据低迷;PMI连续四个月低于荣枯线以下。经济继续下行。全球经济也延续下行趋势,但美国经济数据显示,虽然经济仍将放缓,但短期走势强劲。

    随着贸易问题阶段性好转,进出口数据料将有所改善,社融也将逐步趋稳,但鉴于居民可支配收入减少,消费料将延续低迷,PMI分项数据也显示,工业将持续疲软,猪价上涨带动的CPI上涨将是后续关注的重点,整体来看,经济下行压力仍较大。

    四、央行动态

    9月份,央行公开市场逆回购8,000亿, MLF投放2,000亿,降准释放资金8000亿,合计投放18,000亿;本月逆回购到期6,200亿,MLF到期4,415亿,国库定存到期1,000亿,合计回笼11,615亿。全月实现流动性净投放6,385亿。

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    图一:9月份央行公开市场操作

    由上图可以看出,本月央行仍沿用稳健的货币政策,但为对冲缴税与跨季影响,降低市场实际利率,刺激经济发展,央行进一步运用“普遍降准+定向降准”的方式调节流动性,此外,央行延续加大逆周期调节力度的思路,月中操作频率较高,且投放时点及规模较为精准。本月上旬,扰动因素较小,且由于降准消息公布提振市场预期,市场环境较好,央行操作频率较低,整体以投放为主,中旬以后,降准释放资金落地,但缴税压力较大,叠加跨季因素影响,央行加大公开市场操作力度,连续推出14天逆回购品种予以对冲。

    10月份,资金到期压力较小,且定向降准资金将于月中落地,目前流动性水平略显宽松,预期央行将降低公开市场操作频率,全月以回笼为主,未来更值得关注的,依然是挂钩MLF的LPR贷款报价机制形成后,央行对于基准利率MLF“价”的操作。

    五、货币市场

    9月,经济基本面继续下行,货币政策未发生明显变化,本月资金价格扰动因素较少,且月中央行降准释放8000亿资金,但由于缴税及跨季因素影响,本月下旬资金波动较大,但整体保持平稳。

    分阶段来看,虽然缴税规模较大,但在央行降准及逆周期调节下,资金价格直到本月中旬仍然较为稳定,下旬开始,随着跨季因素影响,资金波动较大,但流动性水平较高,资金价格中枢相对波动较小。

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    图二:2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势

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    图三:9月份DR007、R007和Shibor1W走势

    本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为2.63%、2.66%、2.72%,分别较上月下降1BP、上涨1BP、下降6BP,我们认为,本月资金价格扰动因素较小,虽然有缴税与跨季因素影响,但在央行降准及公开市场操作的精准对冲下,资金价格中枢基本与上月持平,实现平稳跨季。此外,R007走势相对来说波动性较强,中枢下降幅度较大,主要因为宽信用政策的进一步发力下,新的利率传导机制更为有效,非银机构实际利率下降明显。

    10月,全月资金面扰动因素较少,但需重点关注地方债提前发行的进度安排,可能会产生部分挤出效应,预期资金中枢价格将小幅波动,整体趋于平稳,但是,平稳的资金市场环境下,央行的具体操作更值得重点研究关注。

    六、债券市场

    (一)投资端

    1、利率债收益率

    (1)国内利率债收益率分析

    与上月相比,本月中债国债价格指数下跌0.44%,10年期国债收益率上涨8BP至3.14%,升至历史22%分位数;10年期国开债收益率上涨6BP至3.53%,升至历史28%分位附近。本月利率债市场扰动因素较少,上涨主要因为央行降准落地,但前期市场的降息预期逐步消散,其余利好因素均逐步落地,利好出尽,市场偏向观望所致。鉴于经济下行趋势未改,市场行情仍有向好基础,后续需重点关注各项经济数据状况、央行动态及贸易摩擦走势。

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    图四:2008年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势

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    图五:2019年9月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势

    (2)美债收益率及中美利差分析

    美国方面,如图五所示,由于本月多项经济数据走势出现差异,可以看出美国经济虽仍然有放缓迹象,但短期经济依然未现疲态,同时叠加沙特石油事件影响,上旬美国10年国债收益率上行较快,下旬开始,伴随美联储如期降息,收益率整体小幅向下。

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    图六:2008年以来中美利差走势

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    图七:2019年9月中美利差走势

    本月中美利差快速扩大,利差水平由上月底的156BP收窄至146BP。具体来看,我国10年国债全月基本保持平稳小幅上行,利差的走势主要由10年美债收益率的先扬后抑所致。

    2、利率债期限利差

    期限利差方面,9月底,10年期国债和1年期国债的利差为58BP,比8月底走阔14BP,目前位于历史20%分位数;10年期国开债和1年期国开债的期限利差为81BP,比8月底走阔了12BP,目前位于历史33%分位附近。

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    图八:9月份国债期限利差(10-1)与国开债期限利差(10-1)走势

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    图九:2008年以来国债(10-1)与国开债(10-1)期限利差走势

    从图十和图十一可以看出,国债与国开债长短期债券收益率变化一致,即央行刻意净投放流动性的影响下,短端收益率比上月下行,而长端收益率在避险情绪降温的带动下小幅上行,收益率曲线陡峭化,期限利差因此走阔。

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    图十:9月底与8月底中债国债收益率曲线对比

     

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    图十一:9月底与8月底中债国开债收益率曲线对比

    10月份,目前暂未可见较为明显的债市扰动因素,市场进入观望状态,但在经济基本面延续下行的支撑下,债市存在上涨空间。后续需重点关注美贸易摩擦走势,及9月份的各项经济数据情况,同时,新的贷款利率报价机制下央行的具体操作,以及股市的走向,也将对债市行情有重要影响。期限利差方面,由于流动性难以继续宽松,短期收益率下行幅度有限,期限利差将与长端收益率同向变化。

    3、信用债收益率

    9月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对8月数据变化如下:

    一年期AAA、AA+级中票分别上行4BP、1BP至3.12%、3.29%;AA级中票下行7BP至3.42%。

    三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行7BP、8BP、6BP至3.47%、3.65%、3.98%。

    五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行8BP、10BP、7BP至3.81%、4.06%、4.60%。

    可以看出,与8月份相比,本月各评级各期限中票除一年期内AA评级中票收益率下行外,其余收益率普遍上行,且期限越长,各评级主体收益率上行幅度越大。我们认为,由于9月股市行情较好,分流了债市部分资金,同时避险情绪有一定程度消退,同业资金管控趋严,也造成债市投资需求降低,因此造成各评级各期限品种收益率普遍上扬。

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    图十二:AAA级各期限中票收益率走势

    4、信用利差

    与8月份相比,信用债与国债间利差方面:

    1年期AAA、AA+中票信用利差(-国债)分别走阔10BP、6BP至46BP、66BP,分别至历史0.5%、2.7%分位;AA中票信用利差(-国债)收窄1BP至86BP,至历史7%分位。

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    图十三:1年期各评级中票信用利差(-国债)走势

    3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差(-国债)分别走阔6BP、7BP、5BP至68BP、86BP、119BP,分别至历史7.6%、5.2%、8.5%分位。

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    图十四:3年期各评级中票信用利差(-国债)走势

    5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差(-国债)分别走阔4BP、6BP、3BP至80BP、105BP、159BP。分别至历史13%、12%、16%分位。

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    图十五:5年期各评级中票信用利差(-国债)走势

    等级利差方面:

    1年期(AA+-AAA)、(AA-AAA)、(AA-AA+)利差分别收窄3BP、11BP、8BP至17BP、30BP、13BP,分别为历史26%、42%、58%分位。

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    图十六:1年期中票等级利差走势

    3年期(AA-AA+)、(AA-AAA)利差分别比上月收窄2BP、1BP至33BP、51BP,为历史26%、9.8%分位;( AA+-AAA)利差走阔1BP,至18BP,处于历史4.6%分位。

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    图十七:3年期中票等级利差走势

    5年期(AA-AA+)、(AA-AAA)利差分别收窄3BP、1BP至54BP、79BP,处于历史73%、47.8%分位;(AA+-AAA)利差走阔2BP至23BP,处于历史30%分位。

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    图十八:5年期中票等级利差走势

    可以看出,本月各品种信用债收益率普遍上行,且各评级主体期限越长上行越多。各品种信用利差均走阔,期限越短,信用利差走阔幅度越大,主要为短期限国债收益下行所致;各期限品种中,低评级主体走阔幅度较小,可见宽信用政策依然在发力;等级利差方面,各期限品种中,中低评级等级利差均收窄,可见信用估值继续修复。整体来看,股市分流及避险情绪减弱使得市场投资需求减弱,收益率上升,市场信用利差走阔,但定向降准等宽信用政策使得信用估值逐步修复。预期短期内行情仍有向上空间,但利好出尽,市场观望情绪较浓,后续需关注经济数据及风险事件等因素扰动。

    信用债市场总结:9月份,利率债收益率上行,股市行情较好分流资金,叠加市场避险情绪减弱,造成信用债收益率走高,信用利差小幅走阔。

    10月,宽信用利好基本出尽,且利差已至历史低位,信用溢价将难以继续扩大,市场观望情绪较浓,后续需重点关注经济数据情况,以及信用事件等扰动因素走向。

    (二)发行端

    1、信用债一级市场

    2019年9月份,信用债[2]市场发行情况具体如下:

     

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    图十九:本月与上月债券市场发行与到期走势图

    从表1和图十四可以看出,9月份,全市场信用债发行规模比上月小幅下降,而到期规模比上月上升,因此本月信用债净融资额较上月明显下降。

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    由上表可知,本月各评级债券中,AAA、AA+评级主体债券发行利率明显下降,AA+主体发债价格小幅上升,但低评级主体债券发行占比较上月增加。我们认为,宽信用政策进一步发力,低评级主体融资更为顺畅,价格升高考虑主要为长期限债券发行比重增加所致。期限分布上,高评级主体新发债券偏好中短久期,中低评级主体新发债券则偏好中长久期。

    2、所处行业一级市场

    9月份,集团未发行任何债务融资工具。

    此外,我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比,具体数据如下:

    煤炭行业中,同煤集团3年私募债发行成本比上月低5BP。3年PPN发行成本较上月低24BP。

    化工行业中,延长石油发行的3年期公司债比上月成本低8BP。1年期短融发行成本与上月持平。

    电力行业中,华能集团发行5年期公司债成本与上月持平;国电投发行175天超短融比上月成本低10BP,3年中票比上月高4BP。

    综上所述,可以看出,9月份可比行业中,煤炭、化工、电力行业融资成本均比上月下行,我们认为所选行业整体融资环境继续好转。具体信息如下:

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    [1]由于官方每月中下旬公布上月数据,截止发稿日9月份经济数据尚未公布,故报告数据为8月份

    [2]报告内信用债选取范围包括公司债、企业债、中期票据、短融及超短融、ABS(ABN)等。

    [3]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。

    [4]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。