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    金融研究
    2020年3月债券市场分析
    发布时间:2020-04-20     作者:投资银行部     文章来源:   分享到:

    一、观点摘要

    货币市场方面,为平抑海外疫情对我国外需的冲击,刺激经济,本月货币政策进一步宽松,而政策核心在于通过对政策利率、超额存准率等“价”的方面定向宽松,帮助中小企业渡过难关,资金价格显著下行。

    短期来看,“327”政治局会议明确了货币政策作为财政政策的辅助措施,流动性将进入新的宽松周期,资金短期无虞,但考虑到目前资金价格已逼近历史低位,后续大概率将保持目前水平,继续下降空间有限。

    利率债投资方面,本月利率债收益率稳步下降,主因月中海外疫情发酵引发美元流动性危机,市场恐慌情绪升温,国内则预期经济将在外需冲击下继续下行,同时政策面货币宽松基调明确。在此基础上,短端收益率大幅下行,带动期限利差走阔,逼近近五年高位。

    短期来看,经济下行以及宽松的货币政策仍将支撑收益率下行,但目前收益率已至历史新低,一旦海外疫情得到控制,或者药品研发速度超出预期,则债市将剧烈调整,这一点需要格外谨慎。期限利差已至历史高位,短期来看,我们判断长端收益率配置价值更高。

    信用债投资方面,信用债收益在避险情绪及货币宽松带动下进一步下行,但考虑到目前下行幅度较大,且疫情对中小企业冲击较大,后续违约率大概率提高,因此本月市场风险偏好有所降低,信用利差走阔。

    短期来看,短久期策略尚可持续,但收益率下行空间已不大,且后续违约风险将逐步增加,择券要求较高,信用利差也如我们之前预测,开始低位反弹,预计后续将继续走阔,信用债配置需格外谨慎。

    债券发行方面,本月发行各期限各评级债券利率均小幅上行,主因本月中长期债券发行规模占比显著提高,且在中央定向支持政策促进下,中小主体发债规模增加,带动了发行价格的抬升。

    短期来看,随着复产复工的持续推进,以及政策的大力支持,债券发行规模将持续增加,发行价格也将在一定时间内保持低位。

    从集团所处行业来看,可比数据显示,3月份,市场流动性宽松,监管鼓励企业通过发债募集资金,所选企业融资成本普遍下降,集团所处行业整体融资环境仍较为宽松。

    二、政策关注

    (一)政策动态

    1、3月4日,美联储降息50个基点至1.00%-1.25%,这是自2008年以来的最大幅度降息,同时将超额准备金率(IOER)下调50个基点至1.1%。

    2、3月13日,央行宣布,3月16日实施普惠金融定向降准,对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外,对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点,共释放长期资金5500亿元。

    3、3月15日,美联储将利率降至0-0.25%区间,并推出7000亿美元的大规模量化宽松计划,还将银行的紧急贷款贴现率下调了125个基点,至0.25%,并将贷款期限延长至90天。3月23日,美联储宣布开放式量化宽松政策,包括开放式的资产购买,本周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券,扩大货币市场流动性便利规模。

    4、3月27日,中央政治局会议提出要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施,积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模,引导贷款市场利率下行,保持流动性合理充裕;要落实好各项减税降费政策,加快地方政府专项债发行和使用,加紧做好重点项目前期准备和建设工作。

    5、3月30日,央行开展500亿元7天期逆回购,中标利率降20BP至2.20%。

    (二)政策解读

    本月,国内疫情影响继续趋弱,“保增长”的政策核心愈发凸显,月内多次召开国常会,反复强调促进复工复产,加大基建力度,有针对性的纾解中小企业困难,月末的政治局会议提出超预期刺激政策,也标志着政策进入新的宽松周期。国外方面,随着疫情继续蔓延,叠加石油问题,海外形势较国内更为严峻,尤其是美国,月中一度出现流动性危机。对此,美联储一再采取宽松的货币政策:重启QE,将利率降至零,同时启用多个特别货币政策工具,其他经济体也纷纷跟随,全球进入降息周期。

    预计短期内经济衰退将逐步显现,但需准确评估经济衰退程度,稳经济将继续作为政策主旋律,货币政策料将持续宽松,财政政策更加积极,海外目前恐慌情绪渐渐消退,重点仍需跟踪疫情走势。

    三、经济数据 

    (一)数据指标 

    1、1-2月,我国进出口总值5919.9亿美元,降11%。其中,出口2924.5亿美元,降17.2%;进口2995.4亿美元,下降4%;贸易逆差70.9亿美元,同比降485.4亿美元。

    2、中国2月CPI同比上涨5.2%,预期4.9%,前值5.4%。1-2月平均,CPI同比上涨5.3%。2月PPI同比下降0.4%,预期下降0.3%,前值上涨0.1%。1-2月平均,PPI同比下降0.2%。

    3、2月新增人民币贷款9057亿元,预期11960亿元,前值33400亿元。M2同比增8.8%,预期8.5%,前值8.4%。社会融资规模增量为8554亿元,市场预期18750亿元,前值为50674亿元。整体来看,数据不及预期。

    4、2月,规模以上工业增加值环比降26.63%。1-2月,社会消费品零售总额同比降20.5%。

    5、3月统计局官方制造业为52,环比涨16.3个百分点,预期42.5,前值35.7。

    4、美国3月Markit制造业PMI初值49.2,跌入萎缩区间,为2019年7月以来首次,该数值也创下2009年以来新低,预期42.8,前值50.7。3月21日当周初请失业金人数328.3万,预期170万,前值28.1万。这是史上首次出现百万级别的初请失业金数据,几乎相当于美国2%的就业人口规模。

    (二)数据解读

    本月,疫情发酵后的经济数据公布,整体来看,各项数据均大幅不及预期。价格方面,疫情影响供给带动食品价格走高,使得CPI继续增长,但PPI再次转负,通缩预期升温。停产停工情况下企业信贷需求较弱,造成金融数据不及预期。工业、消费、进出口也在疫情影响下表现较弱。PMI虽较2月明显改善,但其只表征方向,主因2月基数较低,并不能说明经济出现好转迹象。

    3月,由于企业复工复产比例持续提高,且2月基数较低,预计各项指标环比都将明显改善,但整体仍将处于弱势。考虑到海外疫情仍在蔓延,料将极大冲击我国外需,进出口数据将进一步走弱。整体来看,经济仍将处于下行区间,重点需关注国外疫情走势,以及国内政策动态。

    四、央行动态

    3月,央行公开市场逆回购700亿, MLF投放1,000亿,此外,央行于3月16日实施普惠金融定向降准,投放资金约5,500亿,本月合计投放7,200亿;月内无逆回购及MLF到期。全月流动性净投放7,200亿。

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    图一:3月份央行公开市场操作

    本月央行公开市场操作较少,主要因为国内疫情影响得到有效控制,市场流动性水平处于较为宽松态势,股市、债市运行平稳,因此高层能够保持政策定力。但随着稳经济诉求的加大,以及外围市场受疫情影响程度越来越高,预期将对我国外需产生较大冲击,基于此,月中开始,央行货币政策开始着力于“价”的降低,分别进行了定向降准、逆回购利率下调20BP等操作。

    我们认为,“327”政治局会议确定了货币政策将进入新的宽松周期,但当前问题主要是需求端的不足,相对来说财政政策的刺激作用更佳,货币政策将作为财政政策的辅助来进行,重点在于通过定向的方式解决中小企业的流动性困难。

    五、货币市场

    3月,市场流动性水平维持宽松,央行超预期进行了定向降准,同时下调政策利率,月末“327”政治局会议释放进一步宽松信号,资金价格也随着保持低位。

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    图二:2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势

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    图三:3月份DR007、R007和Shibor1W走势

    本月DR007、Shibor1W均值分别为2.09%、2.19%,较上月分别下跌8BP、10BP,R007均值为2.50%,较上月上涨14BP。分阶段来看,月初及月中价格水平稳步下行,月末由于季节性因素价格小幅抬升。 

    短期来看,海外疫情蔓延将持续影响我国外需,经济将继续承压,这就决定了货币政策将继续保持宽松,资金价格仍将保持低位。

    六、债券市场

    (一)投资端

    1、利率债收益率

    (1)国内利率债收益率分析

    与上月相比,本月中债国债价格指数上涨0.9%,10年期国债收益率下跌14BP至2.60%,月中创造历史最低记录;10年期国开债收益率下跌23BP至2.96%,也逼近历史最低记录。本月以来,海外疫情持续蔓延,全球进入降息周期,国内预期外需将受到较大冲击,经济仍将继续下行,同时月中美国出现流动性危机,避险情绪升温,带动债券收益率继续下行。

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    图四:2008年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势

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    图五:2020年3月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势

    (2)美债收益率及中美利差分析

    美国方面,如图五所示,本月以来疫情在美国持续发酵,期间短暂出现流动性危机,恐慌情绪升温,随后美联储一系列宽松政策推出后有所好转,全月多空因素较多,美债走势波动较大,但收益率中枢下移,因此本月中美利差震荡走阔。

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    图六:2008年以来中美利差走势

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    图七:2020年3月中美利差走势

    2、利率债期限利差

    期限利差方面,3月底,10年期国债和1年期国债的利差为90BP,比2月底走阔9BP,目前位于历史70%分位数;10年期国开债和1年期国开债的期限利差为114BP,比2月底走阔11BP,目前位于历史88%分位附近。

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    图八:3月份国债期限利差(10-1)与国开债期限利差(10-1)走势

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    图九:2013年以来国债(10-1)与国开债(10-1)期限利差走势

    从图十和图十一可以看出,就月末时点来看,“流动性宽松+海外疫情影响”推动国债与国开债长短期收益率较上月均显著下行,短端利率相对下跌幅度较大,带动期限利差稳步走阔。

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    图十:2020年3月底与2020年2月底中债国债收益率曲线对比

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    图十一:2020年2月底与2020年1月底中债国开债收益率曲线对比

    本月国债及国开债收益率稳步下行,收益率创造新的历史最低记录。我们认为,本月海外疫情持续发酵,引发了美国流动性危机,虽然在美联储采取极度宽松政策后,恐慌情绪基本平复,但结构性问题仍在,叠加油价问题,市场预期经济将持续下行,同时国内货币政策进一步宽松,带动收益率继续下行。

    短期来看,“327”会议后,货币政策将延续宽松,且疫情在海外蔓延持续冲击我国外需,经济仍将下行,收益率向下仍有空间,考虑到近期短端利率债收益下降更快,期限利差处于高位,我们判断长端利率债配置价值更高。

    3、信用债收益率

    3月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对2月数据变化如下:

    一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行22BP、14BP、10BP至2.47%、2.64%、2.79%。

    三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行9BP、3BP、5BP至2.90%、3.10%、3.29%。

    五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行3BP、8BP、9BP至3.29%、3.52%、3.89%。

    可以看出,与2月份相比,本月各评级各期限中票收益率普遍大幅下行,且期限越短,各评级主体收益率下行幅度越大;短期限品种中,高评级主体下行幅度较大,长期限品种中,低评级品种下行幅度较大。我们认为,本月信用债市场收益率在经济下行预期及货币宽松带动下普遍下行,但当前时点,国债收益率已至历史新低,资金价格也逼近历史低位,债市下行空间有限,后期若经济开始慢慢修复,则债市将大幅度调整,因此,目前机构更倾向于投资短久期高评级品种。

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    图十二:AAA级各期限中票收益率走势

    4、信用利差

    与2月份相比,信用债信用利差方面:

    1年期AAA中票信用利差77BP,持平上月,处于历史5%分位;AA+、AA中票信用利差分别走阔7BP、11BP至93BP、98BP,分别至历史5%、9%分位。

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    图十三:1年期各评级中票信用利差走势

    3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别走阔26BP、33BP、31BP至89BP、109BP、128BP,分别至历史10%、12%、10%分位。

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    图十四:3年期各评级中票信用利差走势

    5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别走阔22BP、33BP、15BP至101BP、123BP、160BP,分别处于历史20%分位、18%分位18%分位。

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    图十五:5年期各评级中票信用利差走势

    等级利差方面:

    1年期(AA+-AAA)、(AA-AAA)、(AA-AA+)利差分别走阔7BP、11BP、3BP至16BP、32BP、15BP,分别为历史8%、10%分、12%分位。

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    图十六:1年期中票等级利差走势

    3年期(AA-AAA)、( AA+-AAA)利差分别较上月走阔4BP、7BP,至历史7%、10%分位;(AA-AA+)利差较上月收窄3BP至20BP,处于历史5.8%分位。

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    图十七:3年期中票等级利差走势

    5年期(AA-AA+)、(AA-AAA)利差分别收窄18BP、6BP至37BP、60BP、23BP,分别处于历史58%、17%分位;(AA+-AAA)利差走阔11BP至22BP,处于历史5%分位。

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    图十八:5年期中票等级利差走势

    信用债市场总结:3月份,各品种信用债收益率显著下行,且期限越短品种下行幅度越大。各短期品种信用利差普遍走阔,中短期品种等级利差走阔,长期品种收窄。我们认为,信用债收益在避险情绪及货币宽松带动下进一步下行,但考虑到目前下行幅度较大,且疫情对中小企业冲击较大,后续违约率大概率提高,所以市场风险偏好降低,信用利差多数走阔。

    短期来看,短久期策略尚可持续,但收益率下行空间已不大,且后续违约风险将逐步增加,择券要求较高,信用利差也如我们之前预测,开始低位反弹,预计后续将继续走阔,信用债配置需格外谨慎。

    (二)发行端

    1、信用债一级市场

    2020年3月份,信用债 市场发行情况具体如下:

    表1:本月债券市场发行到期数据

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    图十九:本月与上月债券市场发行与到期走势图

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    从表1和图十四可以看出,3月以来企业逐步复工,政策层面大力支持企业通过资本市场进行直接融资,本月全市场信用债发行只数与规模较上月显著增加,到期量环比微涨,净融资量大幅增加。

    表2:本月债券市场AA级以上评级债券发行数据

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    表3:上月债券市场AA级以上评级债券发行数据

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    由上表可知,本月发行各期限各评级债券发行利率均小幅下行,通过发行期限可以看出,上月由于疫情影响,各主体发行债券基本以短期为主,而本月中长期债券发行规模显著提高,且在中央定向支持中小企业政策促进下,中低评级主体发挥在规模增加,带动了发行价格的小幅抬升。

    2、所处行业一级市场

    3月份,集团发行一期15年期公司债,规模40亿,发行利率3.94%,融资成本较低,整体来看,集团本月融资环境较好。 

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    此外,我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比,具体数据如下:

    煤炭行业中,同煤集团240天超短融发行成本比上月低15BP。

    化工行业中,延长石油发行180天超短融成本较上期同期限品种发行成本降低50BP。

    电力行业中,国电投发行175天超短融成本较上月下行5BP。华能集团发行180天超短融成本较上月下行5BP。

    综上所述,3月份,可比行业中,煤炭、化工、电力行业融资成本较上月多数下跌,我们认为所选行业整体融资环境处于宽松状态。

    表4:煤炭行业债券发行信息

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    表5:化工行业债券发行信息

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    表6:电力行业债券发行信息

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